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增速碾压京东、百度、三六零!那些唱衰格力的

  原标题:增速碾压京东、百度、三六零!那些唱衰格力的人,被一次又一次打脸!

  1996年上市,至今22年,营业收入CAGR为19.76%,归属于母公司股东的净利润CAGR为24.33%。如果单以前复权股价计算,股价从刚上市时的0.32元,一路上涨到如今的40.20元,涨幅高达120多倍。

  除了飙涨的股价,其分红堪称A股典范,自上市以来累计分红率为40.66%(数据截至2017年年报)。

  写到这里,也许你已经猜到了它是谁。它的名字,叫:格力电器,所有A股投资者都不会陌生的名字,自2005年起,连续十二年成为世界第一的空调企业。

  对空调行业,人们对它成长空间的质疑,已经不是一天两天,而且无数人认为房地产行业回落会严重冲击空调产业,可是,即便多年来面对成长质疑,但其实格力的业绩增速,时至今日,仍然保持相当快的速度。

  别以为互联网公司增速就一定牛逼——以2018上半年增速来看,格力营业收入增速为31.40%;而同期,京东营业收入增速为32.06%;百度营业收入增速为24.13%;三六零营业收入增速为13.95%。

  并且,别以为地产行业对空调的冲击有多么严重——尽管万科已喊出“活下来”口号,但从格力最新的三季报预计数据来看,其增长仍然高速,至少目前看,并未受到冲击。

  尽管多年来面对各种关于天花板、护城河、成长性的质疑(似乎不骂格力都不好意思说自己是做金融的),可它的增长数据,一次又一次让众人自己打脸。

  就在前不久,10月9日晚间,格力的公告中提及,预计前三季度公司盈利205.78亿元至215.68亿元,比上年同期增长33%至40%。对于业绩变动的原因,公司称是2018年前三季度家电行业表现良好,公司凭借品牌、技术和渠道优势,取得高于行业的增长。

  尽管业绩预喜,但其实,2018年对格力电器的股东来说,注定是相当特殊的一年,无数大事牵动着敏感的神经。

  先是2017年报不分红,格力上市以来第三次不分红的年份,上一次暂停分红还是2006年。

  再是,随着17年度报告公布,格力高调宣布跨界进军集成电路领域。后来,2018年5月,控股股东格力集团要约收购长园集团,最终未能成功。

  这一系列的大事件下,促使其自本案的2017年报发布前后,股价一路下挫,以前复权股价计,从最高点58.70元,跌至区间最低的35.50,跌幅高达39%。

  1)空调,明明是一门制造业生意,看上去似乎天花板、护城河、成长性都在衰减,市场参与各方对其未来前景也轮番不断的做出挑战,可它的业绩,却一次又一次将众人打脸,这,究竟是怎么做到的?

  2)如今,格力已经是世界第一的空调厂商,市场上对其天花板的质疑不绝于耳,它,未来究竟还能用多少增长空间?

  3)格力的一举一动,都被市场过度解读。在今年遭到市场一片唱空之后,其估值随着大盘,从区间最高点17倍跌至如今的9倍,已经下杀40%,那么,如此剧烈的杀估值之后,现在究竟是便宜了,还是贵了?

  今天,我们就以格力电器这个案例入手,来分析一下家电行业的产业逻辑,以及财务特征。关于家电行业,本报告是我们的第5篇研究,之前的案例,分别为老板电器、飞科电器、苏泊尔、美的集团。

  1902年,美国工程师威利斯·开利发明了第一台现代空调系统,用于控制他的印刷作坊,调节室内温湿度。此后20年,空调一直服务于机器,直到1922年,威利斯•开利所创立的开利公司研发出离心机。

  1924年,空调进入中国,上海嘉道理大理石大厦(现中国福利会少年宫)中,使用了美国约克公司氨立式2缸和4缸活塞式冷水机组,这是我国第一个安装中央空调的商用建筑。

  但当时的空调,主要用于公共建筑,跟家用基本无缘,1928年,美国开利公司制造出第一代家用空调,但由于太过昂贵,直至50年代后,才开始大规模推广。

  20世纪60年代。上海冰箱厂首次研制成功我国第一台窗式空调器,但当时仅供一些特殊部门使用。

  当时,世界上已经出现了第二代家用分体式空调,即一个内机、一个外机,墙上开个孔。

  直到1985年,我国才由海尔成功推出了第一台分体式空调。虽然研发成功,但分体式空调的红利却是由另一家空调企业——华宝享受到的,1988年,其推出其分体壁挂式空调器KF-19G1A,取名“雪莲”,寓意如莲花般纯洁美好,又给用户带去清凉,成为了当时的爆款。

  主攻北方市场的春兰,诞生于1973年,主攻7000大卡以上的柜式空调和3000大卡以下的家用空调。1989年,春兰空调产量10万台,位居全国空调业之首。

  至此,“北春兰、南华宝”,两家企业统治了从上个世纪80年代末到90年代中期近10年的空调市场。1980年代后期,大发注册华宝的年产值还只有1000万元,到1992年,“华宝”的产值就已经突破10亿元,并排在了全国家电行业单一牌号产品年销量第一的位置。[1]

  1988年,朱江洪回到珠海,1991年,出任海利空调厂(格力前身)总经理,彼时海利仍处在亏损期,当时让冠雄塑胶厂扭亏为赢的,正是来自华宝空调的塑料模具订单。90年代初,珠海经济特区工业发展总公司将“冠雄”和“海利”合并,成立了“格力空调器厂”。

  1992年,格力的另一个灵魂人物——董明珠,还在格力的基层做销售,直到董明珠在安徽销售突破1600万,才让朱江洪对其青睐有加,开始委以重任。

  1993年11月22日,华宝开始转制,与香港蚬壳股份集团双方签订股权转让协议,华宝集团和华宝空调器厂变成了香港蚬壳股份集团的控股企业,但最终,这次转制在一年后出现变动,最终华宝的管理层接手了华宝空调,这一年的转制纠纷,导致华宝大量骨干和管理层流失,华宝空调也随即走起了下坡路。

  1994、1995年,正值空调市场已经明显呈现出买方市场的特点,产品供过于求。与华宝同在顺德,做冰箱的潘宁,在珠江冰箱厂的基础上创立了“科龙”品牌,也开始量产空调,但当时科龙的空调规模,还无法与华宝、格力相比。

  这一时期的格力,由于品牌知名度还没有建立起来,据朱江洪自传,大发注册当时采取的销售模式很简单,就是依靠推销人员的个人能力推销,以销售提成的方式刺激销售人员的积极性,并且采用赊销的模式争取机构客户。

  这样的销售模式,风险其实很大,1994年,由于此前格力“空调王”分体机,以及“灯箱画面”柜机产品成功,格力的品牌知名度初步建立。这样的背景下,朱江洪决定大幅降低销售人员的提成比例。

  但谁想,这样的决策,直接导致了销售人员“集体辞职”,带着客户跳槽。出现这样的情况后,王牌销售员董明珠,被朱江洪临危受命,担任经营部长。

  董明珠上任后,做出的一个重大决策,就是重点扶持下游经销商,推出了“淡季返利”模式。这个模式,是在当时空调企业普遍采用的“年末返利”上的创新。这样的销售模式,被格力称为“大户”模式。大发注册

  “淡季返利‘’,即当年9月至次年2月(淡季)的出货定价,定的比次年3月至8月(旺季)低。

  这样的策略,乍一看,似乎很普通,只不过能够激励经销商提前向格力订货,但实际上,好处有3个:

  首先是财务费用出现了大幅降低,1994到1996年,格力电器财务费用为:0.39亿元、0.48亿元、0.06亿元,占营业收入的比重为:3.54%、1.86%、0.22%。

  其次是营收暴涨,1994年格力电器营业收入增长71.85%,1995年营业收入增长130.69%。1994到1995年,格力的产销量均居全国第二。市场占有率也从1994年的9%上升到1995年17%。

  1996年,格力电器登陆深交所,募集资金用于扩产,这一年,科龙也成功在香港上市,成为中国第一家在香港上市的企业。

  那么,看到这里,如果让你来做格力的老总,你觉得,空调这门生意,大发注册护城河在哪里?

  本案,格力电器成立于1989年,实际控制人为珠海市国资委,持股比例18.22%。

  格力电器产品包括:空调(家用、中央)、热水器、家用小家电(净水机、电饭煲、电风扇等)、洗衣机、冰箱、手机、工业制品(压缩机、电机、模具等)。

  近三年,营业收入CAGR(复合增速)为22.14%,归母净利润CAGR为33.70%。空调仍然是其主要的收入来源,近三年半占到营收的比重均超过80%。

  空调上游,是各种零部件和原材料,包括:压缩机、冷凝器、温度控制器、节流部件等。原材料易获得性强,格力对其话语权较强。下游,则主要是经销商,格力对其话语权较强。

  复盘它的基本面发展路径,我们将其分为四个阶段,分别是:1994年至1997年(区域多家代理商)、1998至2006年(股份制区域销售公司)、2007至2011年(核心经销商股权激励)、2012至今(加强销售力度)。

  1996年,格力选择上市。但是,这一年,对空调行业来说,并不好过,受天气影响,夏天凉爽,空调市场低迷。就在这年春天,全国空调总产量已高达2000万台,可市场需求还不到600万台。[4]

  虽然市场严峻,但格力坚持不降价,这样的策略下,下游的经销商承担了较大的压力。这时,它做出了一个关键的决定——按经销商提货额的2%,对其进行补贴。

  这个决定做出后,格力当年合计花费了约1亿元。这个数字是什么概念?1995年,格力一年的净利润也只有1.57亿元。由此可见,其当年的举措,对于下游渠道的重视程度。

  除了补贴之外,在渠道上,这一年,格力还做了进行了升级,从原来的“大户”模式,升级为“区域多家代理商”模式,这两个模式的区别就在于,以往一个大户在一个地区占据垄断地位,而新的模式下引入适当竞争。

  这一阶段,格力的营收增速波动较大,主要是因为行业内竞争较为激烈,常有空调厂商大打价格战。科龙(华宝收购方),一款空调从原先的6400元、5800元、5600元、5000元,最后降低到4280元。其他品牌立即纷纷跟进,这一阶段的基本共识是:“让利不让市场”,将所有款型的空调,价格成千成千地往下砍。

  从业绩上看,1993-1997年,营业收入从6.47亿元增长至34.52亿元;归母净利润从0.49亿元增长至1.98亿元。但是,净利率呈现下降态势,从7.51%下降至最低6.05%。

  在这一阶段,格力的股价上涨了364.06%,同期深圳成指上涨11.01%。除去上市首年,第二年1997年的涨幅仅为1.25%。

  从这张图看上去,这一阶段,其实格力毫无大白马的迹象,那么,接下来,该怎么突围?

  1998年开始,格力的营业收入和归母净利润同比增速均呈现稳步上升的态势,并且增速呈现加速上升的态势。

  1)这一时期,空调行业内部竞争激烈,2003年,是空调行业极为困难的一年,销售收入减少了17.01%。

  2)空调行业主要原材铜,自2003年开始从1650美元/公吨,一路上涨至2006年的8059美元/公吨,3年多时间涨幅超488%。03年原材料采购困难,特别是核心的压缩机,格力预付款占营收当年的比重为7.91%,上一年仅2.45%。

  1997年底,由于“区域多家代理商”模式带来的内耗过于严重,格力在渠道上再度尝试新的模式,成立股份制区域销售公司。

  这一模式下,由母公司牵头,成立一家销售公司,格力母公司控股,吸引区域的大经销商共同参股,统一批发,统一价格,统一渠道,统一管理,统一服务,所得利润按股份分红。第一家股份制区域销售公司在1997年底于湖北成立。

  2)利益绑定,过度促销、大发注册窜货等行为如果造成区域股份销售公司亏损,会影响经销商自身的分红;

  1998年,格力电器就已经进入巴西市场;2001年,格力投资3000万美元在巴西正式建厂;2006年,格力在南亚巴基斯坦建立了第二个海外生产基地,生产线由当地经销商DWP公司投资,格力仅提供技术支持,但生产销售的都是格力牌空调,类似一个没有持股的经销商。

  当时,网购还不是那么普及,家电主要依靠线下渠道进行销售,而国美和苏宁就是绕不过的两家卖场,整个家电行业最大的两家渠道。

  国美开展了“空调大战”计划,成都国美分公司对所有空调品牌进行大幅度促销,其中两款格力空调为降价之首,降幅高达40%。“格力一向维持稳定、统一的价格体系,很少参与低价竞争”。朱江洪和董明珠意见形成一致,直接退出国美卖场。退出国美后,格力继续发展自身的渠道建设。

  2004年,正值国美作为家电销售渠道商最强势的阶段,2004年6月,国美电器65%权益被作价83亿港元注入上市公司,在这个节点上,格力却敢于直接与国美翻脸。外界对格力这一举措的平价,几乎都认为其“自掘坟墓”——因而,其股价也因此开始了一波下跌。

  格力之所以敢退出国美平台,还是因为其97年底就开始建设的股份制区域销售公司模式。经过几年的发展,已经形成了格力的护城河:销售网络。

  我们通过这一阶段,预收账款占比和销售费用率可以佐证其护城河的有效性。预收账款占比从97年仅4.64%,提升至98年的15.05%,后续数年维持二位数(仅2003年8.43%);2001年开始销售费用明显下降,从14.77%一路减少至2006年的11.19%。

  (图17:98-06预收款和销售收入占比,单位:%,来源:优塾投研团队)

  退出国美后,格力的ROE一直在上升,ROIC却有所下降,此处是因为格力在经营上加了杠杆。格力ROE的上升,系权益乘数增长导致,2003年权益乘数为3.85,2004年权益乘数为4.56。杠杆率的上升,主要是由于退出国美后,格力开始大量开设自己的空调专卖店,拓宽自己的护城河。随后的几年里,格力在全国建立了超7000家专卖店。

  这一阶段,股价上涨了137.85%,同期深证成指上涨58.84%。这一阶段,格力已经可以被称为小白马,有了自己在业务上的护城河,下一步的重要问题,就是如何拓宽这样的护城河。

  2007到2011年,格力电器营业收入从380.41亿元,增长至835.17亿元,增长幅度为119.54%;归母净利润从12.70亿元,增长至52.37亿元,增长幅度为312.36%。营收和净利增速均大于行业平均,并且这一阶段中,格力的净利润增速开始高于营收增速,呈现出强烈的白马特征。

  2007年4月25日,格力的控股股东格力集团公司,向河北京海担保投资有限公司转让其持有的格力电器股份8054.1万股,占格力电器已发行总股份的10%。

  河北京海担保投资有限公司是由格力电器重庆、河南、河北、山东等10家销售公司合资注册成立的公司。这10家销售公司及其股东都是格力电器的经销商,每年的销售额占据格力电器内销总额的65%以上,是格力空调的核心经销商。

  股权激励后,经销商们预先打款提货的热情有明显提升,2007到2011年,格力预收账款为:46.13亿元、58.29亿元、88.72亿元、120.06亿元、197.53亿元,占收入的比重为:12.13%、13.81%、20.81%、19.74%、23.65%。销售费用率维在10%至14%之间。

  (图21:07-11预收款和销售收入占比,单位:%,来源:优塾投研团队)

  我们再通过ROE和ROIC这两个关键指标,来看看这一期间的综合盈利能力:

  这一阶段,格力的ROE从28.40%,缓慢攀升,最高至36.74%。通过杜邦分解,这一阶段ROE的提升,主要系净利率提升,分别为:3.39%、4.74%、6.90%、7.12%、6.37%。而净利率的提升,又来源于利润增速快于营收增速。

  这一时期净利率的提升,从业务角度来看,是因为格力打破国外技术壁垒,建设自主生产线.73%、21.55%、18.07%。咱们挨个来看看这一阶段重要的技术成果:

  2005年,格力突破国外对于离心机的垄断,全球第一台超低温热泵数码多联机组再格力下线年,全球首台热回收数码多联机。

  2008年,攻克大型模块化并联多联机组壁垒,并开发出具有自主知识产权的大型模块化数码多联空调机组。

  2011年,格力生产全球首台高效直流变频离心机组,全球首条碳氢制冷剂R290分体式空调示范生产线。

  通过提高净利率来提升ROE,更具有持续性。因为,净利率提升,背后一定意味着在业务角度,护城河的加宽、加固。

  这一阶段,格力已经明显展现了大白马的特质,有技术,有核心销售网络。股价涨幅为420.40%,同期深证成指涨幅为34.18%。

  新老更替发生在2012年,这一年,朱江洪宣布退休,取代他的正是董明珠。我们先来看看2012年至今的营收情况:

  )2015年,是格力上市以来唯一一年,营收和净利润增长均为的负数的年份。这一年营业收入增速同比下降28.17%,归母净利润增速同比下降11.46%。出现这样的业绩后,市场开始对空调行业的天花板产生质疑,当年国内家用空调销售量为10635.90万台,同比下降8.36%

  2015年前后,格力与国美、苏宁再度握手言和;同时,格力成立电商团队,进驻京东和天猫商城。2014年双十一天猫渠道销量破亿元,2015年双十一销量近3亿,2016年突破3.1亿,均居空调行业首位。格力这三年营收增长离不开苏宁、国美、京东、天猫这些新渠道的贡献。其中,线年,格力线亿(不含淘宝),同比增长91.14%,其中京东同比增长93.15%,天猫同比增长84.42%。2017年,实现电商全品类产品销售额同比增长140%。

  。董明珠上任后,明确账面“销售返利”制度,增加了返利强度。销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量,或者由于市场价格下降等原因,公司给予经销商相应的价格优惠或补偿,主要包括两类:

  (1)价格优惠:与销量相关,经销商在一定时期内累计购货量达到一定数量,格力电器在未来的销售中给予经销商相应的价格优惠;

  (2)价格补偿:与预期市场波动相关,由于市场价格下降等因素由格力电器在未来的销售中给予经销商的价格补偿。

  这种销售返利与“提成”并不相同,其相当于给经销商一个未来的承诺,即达到了约定的销售量或预期市场价格下滑时,给予经销商的补偿。可以看成是一种变相的激励措施,激励经销商积极扩大销售。并且,返利的形式并不局限于现金,也可以是未来下一年度的货。

  这一操作,体现在财务报表上的“其他流动负债”。2014到2017年,其他流动负债占收入的比例为35.27%、56.28%、55.18%、41.08%。很明显,2015年,收入下滑的这一年中,格力的返利力度最强,2016年,格力的维持了这也的返利力度,到2017年,已经开始有所下降。

  海立股份,主营业务为空调压缩机,占据全球约1/7的压缩机产能。2017年8月29日至9月19日,格力电器通过证券交易所集中竞价交易方式持有海立股份股票 43,315,621股,占海立股份总股本的5%。2018年4月23日至7月4日期间,格力再度以竞价交易方式增持海立股份股票4332万股。至此,格力电器合计持有海立股份8663万股,占总股本的10%。

  )2015年,遭遇营收和净利均负增长之际,格力的ROE仍然为27.31%,ROIC为19.89%,这个ROIC的水平排名全A股331名,前10%水平。格力是如何做到的?

  )拆开ROE构成,我们可以明显地看到,2012年后,格力电器的销售净利率提升明显,从2012年7.44%,一路提升至2017年15%,提升了7.56个百分点。净利的提高,依靠的是毛率提升和销售费用率下降。

  先来看毛利率情况:自2012年26.29%,提升至2017年的32.86%。毛利率的提升与研发成果密切相关,继上一阶段突破国外技术壁垒,这一阶段的技术成果已经处于国际领先,咱们挨个来看:

  通过研发,格力打通了压缩机、离心机、电机、电容、漆包线等产品在内的上下游产业供应链,如此在护城河上的精耕细作,导致其毛利率升高。

  再来看销售费用率控制情况:格力于2015年营业收入下降,因此导致其对应的返利金额减少,从上一年的20.63%下降至15.42%。

  )这一阶段格力涨幅494.82%(数据截至2018-10-09),深证成指跌幅为10.24%。

  好,研究到这里,投入资本回报情况、微观增长情况已经研究完,可是,还有一件事需要深入思考:格力的核心护城河是什么?

  作为家电领域的细分品类,空调自然是白电中的大品类,格力的研发能力在空调行业是无人可以撼动的。

  )正是其渠道的优势,导致格力在整体上下游环节,更具有竞争力。近三年现金周转天数为:-81.15天、-78.80天、-58.95天。同期,青岛海尔现金周转天数为:-10.70天、2.57天、12.34天;美的集团的为:4.41天、0.92天、7.78天。由现金周转天数可见,其相比其他巨头仍然竞争力十足。

  )不过,读到和其他几个巨头的对比之后,你可能会提出质疑:数据确实牛逼,可是,为什么格力最近的几次多元化业务拓展,似乎都收效不佳?

  )集成电路需要投入大量的资本开支,这会大大影响企业的自由现金流。从价值投资角度来看,最重要的盈利指标就是自由现金流。

  我们分拆企业自由现金流公式,来看看其构成:FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本。

  集中电路的投资势必导致资本性支出大量增加,降低企业的自由现金流,企业的价值也就降低。同时,从行为金融的角度来说,大额的资本开支会导致信息的不对成,进而增加了公司的治理成本,导致折现率的提高。

  通过前面的分析,格力最强的护城河,正是其下游的渠道,而这三门生意中,手机一定程度上可共用渠道,但如今大家购买手机的场景已经比之前在国美、苏宁等渠道购买,有了本质的变化(比如线上直接购买、专卖店购买等),因而渠道共用作用有限。此外,手机市场竞争格局基本已定,很难突破。

  其次,新能源汽车、集成电路两大领域,均无法和目前的销售体系匹配,因而市场开拓难度极大。所以,这也决定了,多元化领域的难度较大。

  看到这里,格力的经营逻辑基本梳理完毕,那么接下来,我们进入本报告最重要的部分——估值。

  之所以在研究估值之前,一定要将格力的多元化动作先梳理一遍,是因为,本案的估值方面,我们要更加谨慎的考虑,完全忽略其多元化业务,仅以目前的空调为主要考虑范围来做估值——也就是说,在其最关键的阵地上,如今的水平,到底是便宜,还是贵。

  中国地理位置与日本相邻,日本主要城市地处北纬 34-35 度左右,以温带和亚 热带季风性气候为主,夏季炎热潮湿,7-8 月日均高温在 30-31 摄氏度左右,冬季寒冷干燥, 对气温调节器需求较为明显。同时日本作为家电大国,空调行业也发展较早,早在 2010 年前 后,日本的空调渗透率就达到了 90%。[4]

  通过与日本的对比来看,我国目前城镇空调保有量水平相当于90年代的日本,伴随人均可支配收入及城镇化的提升,从长期来看,就算只看国内市场,空调行业的增长也依然确定。

  据东北证券数据,从 2004 年至 2017 年间,空调内销量共经历了5 次负增长,分别为2005、2008、2012、2015、2016 年。但除去2008年,其余3个时间点上,当年及前年商品房-住宅销售面积均维持正增长。[3]

  再看2008年的数据,2007 年的商品房-住宅销售面积增速为26.5%

  70%。期房存在约1年的滞后交付期,因此理论上来看, 2008 年的空调内销量应该上升,但实际上2008年空调内销量增速为-7.2%。[3]并且,2008年,商品房-住宅销售面积增速为-15.5%的情况下,2009年,空调的内销增速依然为正。上述数据来看,房地产周期对空调出货量的销售并不是直接影响,而上述空调内销下滑年份的共同点,在于中国宏观经济指标下滑。

  因此,从上述数据来看,空调的消费品属性更强,短期房地产行业的降温,对空调行业的冲击并不会十分显著。这个逻辑大家可以仔细想一想:为什么房地产对空调的影响并没有那么大,因为,除了家用场景的住宅地产之外,在办公场景,空调仍然是必不可少的基础设备。而冰箱、洗衣机,除了住宅的家用场景之外,应用场景就少很多。

  考虑到格力的芯片业务,短期内给其带来大量营收的可能性较低,因此此处我们的营收预测主要在空调主业上。

  价格方面,除去14年末和15年的价格战外,价格稳步上涨,2017年底格力空调的均价为4500元,可以看作常量。

  )近3年,行业的主要驱动为新房带动,2015-2017年商品房销售面积同比增幅为:15.30%、311.30%、151.50%。除此之外的驱动在于换代更新(家电下乡已10年),再叠加物联网带来的智能家居更新需求,给予格力上市以来历史增速中位数的60%,即12.47%作为增速 ,近三年净利润率平均数12.40%作为后三年净利润率,对应2018年EPS为3.97。

  优塾投研团队)我们选取申万一级家电行业内的个股来看,十家家电企业的PE中位数为14.17倍。由于其中即包含了大型白电,又包含了小家电,而小家电受到地产后周期的影响较小,增速具有保证,14X PE作为最高值。

  理杏仁)此外,我们将格力电器上市以来历史PE-TTM都列出来,其历史估值区间大约在7X~17X区间,选取最低位7X作为估值最低区间。

  综合可比公司、自身历史估值区间来看,其合理估值水平大致为7X~14X区间。

  目前,格力电器已经公布三季度业绩预报。归属于上市公司公司股东的净利润为盈利205.78亿元~215.68亿元,比上年同期增长33%~40%,对应EPS为3.48元。假设以增长下限33%计算全年EPS,为4.95元,按照7~14X PE计算,对应市值为:2084.54亿元~4169.09亿元。

  大家都说房地产市场对空调有巨大影响,可是,抱歉,即便是从最短期的增速数据来看,我们都没看出有什么实质性的影响——从格力的季度业绩增速来看,利润增速高于营收增速,并且两大增速都高于其ROIC水平,约等于ROE水平,仍然呈现出强劲的白马特征,而且成长性并不弱。

  不过,看到这里,估值过程并没有结束,仅以可比公司法、市盈率法,逻辑可能还会出问题。接下来,我们再拿

  格力电器现金流较稳定,并且空调行业格局稳定,市场规模确定,故我们采用两阶段DCF模型进行折现。

  历史增速——这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从本案的历史数据看,其2013年至2017年营收的复合增速为5.73%,净利润增长率为19.81%。我们取营收、利润增速的中间值12.77%,作为历史增长率。

  其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据,近三年EPS预测为:4.40元、5.20元、5.88元,对应复合增速为:16.48%。

  内生性增速——预期利润增长率=资本报酬率(代表前期投资质量)*再投资率(再投资水平)。其中:再投资率=(资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量)/[EBIT(1-t)];

  资本报酬率,我们用ROE衡量,2013年至2017年,5年平均ROE为33.23%,分红率平均为:49.49%。测算下来,其内生的预期利润增长率为16.78%

  对比来看,内生增速(16.78%),历史复合增速(12.77%)、机构预测值(16.48%)。因此,我们按照乐观、保守,将增长率分别取值12.77%、16.78%,进行现金流贴现估值。

  原自由现金流的基础上,考虑格力电器投入研发集成电路的现金流消耗,应该给与一定折扣,但是考虑到实际金额和进度无法测算,因此采用一个较高的WACC比例,即通过增加折现率来调节CapEx支出。

  WACC的取值,市场收益率采用5年沪深300指数平均收益率,采用这个比较高的市场收益率,为的是增加贴现的系数,计算得出WACC为12.57%。

  依据保守、乐观的场景下,得出市值为3834亿元-4578亿元,对应2017年静态PE为17X~20X。

  从相对估值和绝对估值角度来看,本案如果PE-TTM区间在10倍左右及以下,相对较具备安全边际,如果在20倍以上,则安全边际相对较低。— 11 —

  由于目前宏观层面出现较多风险因素,因此,我们还需要考虑极端情况,我们从统计的角度来看看,极端情况下格力对于沪深300可能的相对估值。

  如下图所示:我们选取蓝线PE,橘色的线代表整体均值,上下两根虚线代表均值周围一倍标准差。

  )05年至今,格力相对沪深300的PE估值仅有两次较长的时间低于均值以下一倍标准差。分别为05-06年,14-16年间,这两次均是因为行业增速出现问题。此处,也可以印证市场对于格力的主要担忧在于空调行业的增速。

  目前,PE相对估值处在低位,且2018年的最低PE可能达到历史低位7PE,但是沪深300整体的估值并不低,目前为11X,历史低位为8X(2014年水平),当时市场风格为中小创领涨。

  因此,如果在最差情况下,沪深300的估值回到历史底部区域(风格切换,或者整体预期悲观),那格力的估值不排除还会下挫,甚至打破7X PE的历史低位。

  最后,再留一个思考题,供你参考。这道题,优塾团队内部曾有多次讨论,但至今仍未有明确结论:

  为什么,其他行业随随便便一个行业老三、老四,甚至根本排不上号的小公司,市盈率动辄就是几十倍、上百倍,而格力作为毫无争议的制造业龙头,其历史PE,却一直都是在可怜的

  7倍到 17倍徘徊?是什么关键因素,造成了这样明显的估值差异?无论从投入资本回报率(ROE、ROIC,格力高达26)还是从业绩增速(营收、利润增速格力都高于30%),都解释不通。

  要知道,同为投入资本回报率在20%-30%区间的巨头,海天味业PE-TTM高达50倍,恒瑞医药高达63倍,贵州茅台PE-TTM也有27倍。

  我们分析下来,只有一个可能的地方可以解释,就是格力的账面净利率(15%),看上去似乎比较低,没有海天味业(24%)、恒瑞医药(23%)、贵州茅台(40%)这些巨头这样高。

  这个问题,留给大家思考。欢迎大家将思考结论写在留言区,和业内朋友们一起讨论。

  本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不做任何建议,也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。

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